01

上一篇文章漫無目的海吹了一番，這一篇文章想談點(diǎn)正經(jīng)的，重點(diǎn)談?wù)勓胄邢乱徊綉?yīng)該重點(diǎn)干點(diǎn)啥，以及基礎(chǔ)貨幣的重要作用。

我們知道，前幾天央行出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。其中一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較亮眼，那就是今年4月份，廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)11.1%，創(chuàng)2017年1月份以來新高，消息傳出來之后，輿論圈立馬熱鬧起來了，不少金融圈同行紛紛找出前幾年關(guān)于央行大放水的新聞，喜滋滋地改寫起來。

而事實(shí)上，4月份的廣義貨幣M2數(shù)據(jù)本身是不過一個(gè)特例，是央行面臨疫情突襲實(shí)施一輪輪“飽和式貨幣供給”的必然結(jié)果。為了應(yīng)對(duì)疫情，央行在2020年前4個(gè)月3次“降準(zhǔn)”，釋放了1.75億基礎(chǔ)貨幣。

當(dāng)然，這也是沒有辦法的事情。疫情發(fā)生后，廣大中小微企業(yè)的日子都很難過，就連知名博主都在反映最近幾個(gè)月的打賞少了，吃瓜群眾變摳了。

央行為了使商業(yè)銀行能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更充足的彈藥，也放低了對(duì)商業(yè)銀行“法定存款準(zhǔn)備金”的要求。目的在于使銀行資金能夠投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張。我們看M2的數(shù)據(jù)就會(huì)知道，央行這一系列神操作，多少有一定的效果。

當(dāng)然，央行這種“飽和式貨幣供給”不會(huì)持續(xù)太久，當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)之后，M2的數(shù)據(jù)自然就下來了。正如一個(gè)人生命垂危的時(shí)候被送進(jìn)ICU，剛開始肯定要加大藥劑，保命要緊，但等到病情穩(wěn)定之后，就得恢復(fù)常態(tài)慢慢養(yǎng)了。

M2創(chuàng)了新高，而事實(shí)上，2020年1-4月央行資產(chǎn)負(fù)債表一直在收縮，我們從下圖央行“總資產(chǎn)”中就可以看得很清晰。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行

從上圖可知，2020年1月，“央行資產(chǎn)負(fù)債表”中“總資產(chǎn)”為37.3萬億，而到2020年4月，總資產(chǎn)降為36萬億，整整縮水1.3萬億。這個(gè)圖表終于被我找到了，最近幾天央行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)死活打不開，網(wǎng)管都不上班了嗎？這里強(qiáng)調(diào)一下，這個(gè)表太重要了，整篇文章都用得著。

央行資產(chǎn)負(fù)債表縮水，也就是我們常說的“縮表”，也就是縮小資產(chǎn)負(fù)債表。

個(gè)人建議，無論大家學(xué)不學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)，都要了解一個(gè)會(huì)計(jì)恒等式：總資產(chǎn)=所有者權(quán)益+總負(fù)債。就比方說你家里有100萬，其中70萬是自有資產(chǎn)，30萬是借的，那么你家的總資產(chǎn)就是100，所有者權(quán)益為70萬，總負(fù)債為30萬。

央行作為政策性銀行，是非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，其所有者權(quán)益為0，即總資產(chǎn)=總負(fù)債。通俗點(diǎn)說，央行所有的資產(chǎn)都是借的，都不是自己的錢。央行“縮表”就意味著央行把資產(chǎn)賣了，負(fù)債也就跟著減少了。

當(dāng)然，想徹底了解央行的資產(chǎn)負(fù)債表，必須了解央行是如何發(fā)行貨幣的？

事實(shí)上，央行發(fā)行貨幣的過程比較反直覺。央行資產(chǎn)負(fù)債表的操作與商業(yè)銀行不一樣，它是先有資產(chǎn)、后有負(fù)債，央行可以通過主動(dòng)增加自身的資產(chǎn)規(guī)模，創(chuàng)造相應(yīng)的負(fù)債，這個(gè)負(fù)債其實(shí)就是貨幣。當(dāng)然，如果理解不透這句話也沒事，不影響文章的閱讀。

央行印刷的人民幣，本質(zhì)上就相當(dāng)于在國(guó)內(nèi)可以通用的“欠條”。這個(gè)欠條就是央行對(duì)欠條持有人的負(fù)債，由于這個(gè)欠條是通用的，老百姓才可以拿著人民幣在市場(chǎng)上隨便買東西。

那么， 央行創(chuàng)造出人民幣，然后主動(dòng)背上這筆負(fù)債，去干什么了？

兌換外匯、借給政府（對(duì)政府債權(quán)）、給商業(yè)銀行貸款（對(duì)其他存款性金融公司債權(quán)）,反正這筆負(fù)債立馬變成央行“總資產(chǎn)”中的項(xiàng)目（Item）。2020年4月，央行總資產(chǎn)為36萬億，其中外匯為21.2萬億，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”為10.8萬億。

我們從央行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，外匯與“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”兩者加起來就是32萬億，占央行總資產(chǎn)的89%。

這21.2萬億的外匯是怎么來的呢？

一部分是企業(yè)出口到海外的收入。

在2012年之前，由于中國(guó)缺乏外匯，我們一直實(shí)施的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，居民沒有保留外匯的權(quán)力，企業(yè)出口等外匯收入必須賣給指定銀行，那也是沒有辦法的事情，以前我們國(guó)家窮啊，就盼著出口創(chuàng)匯的那點(diǎn)dollor買國(guó)家建設(shè)必需的戰(zhàn)略物資呢！2012年之后，國(guó)家才正式允許企業(yè)與個(gè)人可以保留外匯收入。

另一部分是老外在中國(guó)投資、生活所兌換的外幣。

這部分錢雖然名義上以外匯的形式體現(xiàn)在央行總資產(chǎn)中，但是外人畢竟是外人，這些肉不可能爛在中國(guó)鍋里的，早晚得跑，所以我們要時(shí)刻提防著這些洋鬼子的資金走向。

“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”就是央行利用各種貨幣工具，如大家在各種財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上所聽到的麻辣粉（MLF）、特麻辣粉（TMLF）、酸辣粉（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）為商業(yè)銀行提供“基礎(chǔ)貨幣”，成為商業(yè)銀行的債權(quán)人。

雙方交易方法很簡(jiǎn)單，一手交錢，一手交抵押物。

商業(yè)銀行向央行提供給足額的抵押物，央行借給商業(yè)銀行錢，當(dāng)然借錢得有利息。如果利息低，說明央行希望商業(yè)銀行把這些錢再借出去，如果利息高，說明央行不希望商業(yè)銀行把錢借出去。

當(dāng)然，央行除了使用貨幣工具為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，還有再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)等其他方法，這些專業(yè)術(shù)語大家不了解也沒事。

我們從央行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，央行主要通過外匯與貨幣工具為市場(chǎng)提供“基礎(chǔ)貨幣”。截至2020年4月末，央行總負(fù)債中的“基礎(chǔ)貨幣”余額為31.16萬億，比上月下降6118億，在這里敲一下黑板，大家要注意，央行總負(fù)債中并不全都是基礎(chǔ)貨幣，但占總負(fù)債的90%。

那么，什么叫做“基礎(chǔ)貨幣”呢？

在上篇文章我已經(jīng)講過，基礎(chǔ)貨幣又稱“高能貨幣”，由“流通中的現(xiàn)金”與“商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金”組成，它具備使貨幣供應(yīng)量成倍擴(kuò)大的能力。

我們知道，廣義貨幣M2=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)。

我們從4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可知，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量減少，而廣義貨幣M2同比增速卻創(chuàng)2017年1月新高，這是怎么回事？

這只能是“貨幣乘數(shù)”變大，即貨幣流通速度提高了的緣故。我去專業(yè)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站核實(shí)，事實(shí)也是如此。截至2020年4月，貨幣乘數(shù)已經(jīng)擴(kuò)張至6.72（倍），創(chuàng)了歷史新高。

當(dāng)然，正如前文所講，貨幣乘數(shù)擴(kuò)張至歷史新高，是前期商業(yè)銀行在央行的督促下加大業(yè)務(wù)量的結(jié)果。

有人擔(dān)心這部分錢進(jìn)入房地產(chǎn)，這個(gè)倒不會(huì)。

2018年下半年以來，央行就一直貫徹貨幣流動(dòng)性的“精準(zhǔn)滴灌”方針，堅(jiān)決不搞大水漫灌。2019年10月份，央行還搞了個(gè)LPR，針對(duì)房地產(chǎn)貸款的5年期LPR一直沒有怎么降（4月份降了10個(gè)百分點(diǎn)，5月份就沒有動(dòng)靜了），即使降的話，也跟“擠牙膏”似的，大家基本不用擔(dān)心資金進(jìn)入房地產(chǎn)的事情，但是個(gè)人資金進(jìn)入房地產(chǎn)央行也管不了。

我在這里順帶說明一下，4月份居民存款從銀行跑出來7996億人民幣，這些錢也沒有進(jìn)入房地產(chǎn)。

我估計(jì)一部分錢是取出來填窟窿去了，疫情發(fā)生后，不少人處于失業(yè)或隱性失業(yè)狀態(tài)，賺得不夠花，只好動(dòng)用存款。還有一部分人適當(dāng)?shù)叵M(fèi)了一把。就拿我來說，3月份我在家里宅著，4月份我?guī)Ъ依锶讼铝藥状勿^子，給家人買了幾件衣服，這就比3月份多花了幾千元，當(dāng)然，這不算報(bào)復(fù)性消費(fèi)。當(dāng)然，也有其他的一些原因，但是絕對(duì)不是拿去買房了。

02

未來，央行工作的重心一定是增加“基礎(chǔ)貨幣”的供給，難道不怕通貨膨脹嗎？

其實(shí)，增加基礎(chǔ)貨幣的供給，并不一定會(huì)引起通貨膨脹。

過去幾十年，中國(guó)就發(fā)行了許多貨幣，但是并未出現(xiàn)通脹，這是因?yàn)檫@幾十年中國(guó)享受了巨大的全球化技術(shù)紅利，然后又疊加計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)革命，一次次的技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈引進(jìn)，自然需要大量的貨幣跟進(jìn)。

而如今，當(dāng)今世界各國(guó)都處于產(chǎn)業(yè)革命的“青黃不接期”。

第三次產(chǎn)業(yè)革命的紅利已經(jīng)吃盡，而以5G技術(shù)、量子計(jì)算、人工智能技術(shù)為核心的第四次產(chǎn)業(yè)革命尚未真正到來，相關(guān)技術(shù)并沒有形成穩(wěn)定的利潤(rùn)點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)只能在存量空間中進(jìn)行博弈。

這時(shí)候，央行必須支持“長(zhǎng)期資金”與“科技創(chuàng)新型企業(yè)”相結(jié)合。

因?yàn)槲覀冎?，科技?chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)需要付出大量的資金與時(shí)間成本，如果這些企業(yè)從商業(yè)銀行中獲取的是一些短期資金的話，根本無法滿足企業(yè)的科研需求。

同樣的道理。如果商業(yè)銀行無法從央行那里獲得足夠“基礎(chǔ)貨幣”的話，它也不愿意釋放長(zhǎng)期（股權(quán)）資金給企業(yè)或個(gè)人，只愿意釋放短期（債權(quán)）資金。獲取短期資金的企業(yè)或個(gè)人，由于資金很快就要?dú)w還銀行，也只愿意干一些“快進(jìn)、快出、賺快錢”的事，這只會(huì)促使大量資金進(jìn)入股市或樓市等投機(jī)性領(lǐng)域。

為了克服這一弊端，央行必須想方設(shè)法為商業(yè)銀行提供更多的基礎(chǔ)貨幣，并且保證商業(yè)銀行把這些資金更多投放在科技創(chuàng)新型企業(yè)中。

只要能夠保證這兩樣有效實(shí)施，我們并不用擔(dān)心廣義貨幣M2的增速有多快。

事實(shí)上，只要進(jìn)入市場(chǎng)中的資金以股權(quán)資本為主，由于這些資金都是愿意與企業(yè)“同生共死”、“榮辱與共”的長(zhǎng)期資金，貨幣流通速度自然下降，貨幣乘數(shù)也會(huì)穩(wěn)定在低位，M2的增速也不會(huì)高。

03

當(dāng)然，這些事情的達(dá)成不會(huì)是一蹴而就的。

在“央行資產(chǎn)負(fù)債表”總資產(chǎn)中，外匯占款達(dá)到21.2萬億，央行對(duì)“其他存款性公司債權(quán)”有10.8萬億，而這兩項(xiàng)資產(chǎn)各有各的問題。

我們先說外匯占款：

我們知道，21.2萬億的外匯占款并非以人民幣的形式存在，而是以外幣的形式存在，其中就包含央行持有美國(guó)的1.09萬億美元國(guó)債。這些外匯在中國(guó)無法流通，更無法產(chǎn)生貨幣乘數(shù)，這就相當(dāng)于21.2萬億的外匯凍結(jié)在央行資產(chǎn)中。

這樣的話，釋放基礎(chǔ)貨幣的重任就只能交給“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”上了。

我們?cè)賮碚f“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”：

央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)，主要就是央行對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)，商業(yè)銀行為央行提供足額抵押物，央行通過再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)與貨幣工具為商業(yè)銀行提供資金流動(dòng)性。

當(dāng)前，我們不得不面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)，商業(yè)銀行把相當(dāng)多從央行獲取的資金投入到與房地產(chǎn)相關(guān)的信貸中去。2008-2017年，國(guó)有四大行累計(jì)發(fā)放貸款253萬億，其中有88億貸給房地產(chǎn)公司與個(gè)人住房貸款，占比達(dá)到35%。

我們對(duì)25家上市銀行信貸進(jìn)行分析，個(gè)人住房按揭貸款與全部貸款的比值，國(guó)有行占30%，股份行占17%，城商行占10%，這些數(shù)據(jù)看到我內(nèi)心十分憂傷。如果哪天老百姓還不上房貸了，這不是老百姓破產(chǎn)的事情那么簡(jiǎn)單。

資料來源：各銀行歷年年報(bào)

后期，如果科技創(chuàng)新型企業(yè)想獲取足夠資金的話，就不得不從房地產(chǎn)信貸中逐步去“置換”資金。

而央行用科創(chuàng)資金置換房地產(chǎn)信貸必須小心翼翼。

這是因?yàn)橹袊?guó)商業(yè)銀行的信貸大多以土地、房地產(chǎn)作為抵押進(jìn)行發(fā)放的，土地信用與商業(yè)銀行信用掛鉤，商業(yè)銀行信用與央行信用掛鉤，央行信用與人民幣信用乃至國(guó)家信用掛鉤,這種貪吃蛇一般的關(guān)系，使得土地信用就與人民幣信用乃至國(guó)家信用掛上了鉤。

由于土地信用與人民幣信用、國(guó)家信用掛鉤，后期中國(guó)必須以“穩(wěn)房?jī)r(jià)”為主。

其一、房?jī)r(jià)不能上漲。

如果放任房?jī)r(jià)上漲的話，房地產(chǎn)的貨幣化只會(huì)引起其上下游資產(chǎn)價(jià)格暴漲，資產(chǎn)暴漲之后的暴跌，只會(huì)使人民幣信用掃地，畢竟房?jī)r(jià)已經(jīng)成為人民幣信用之錨。

其二、房?jī)r(jià)也不能下跌。

國(guó)外一個(gè)叫費(fèi)雪的，寫了一本書叫做《繁榮與蕭條》，該書主要闡述一個(gè)理論——“債務(wù)通貨緊縮理論”，用這個(gè)理論可以解釋房?jī)r(jià)下跌的壞處。

該理論指出，房地產(chǎn)資產(chǎn)的縮水，導(dǎo)致銀行下調(diào)授信額度，企業(yè)借貸成本上升，企業(yè)為了自身運(yùn)營(yíng)，只能選擇拋售資產(chǎn)，集體性拋售資產(chǎn)的行為會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致銀行授信額度的進(jìn)一步下調(diào)，從而形成惡性循環(huán)。這就相當(dāng)于：你媽討厭你，見了你總想打你，她打了你，你也討厭她，你媽見你討厭她，見了你就手癢癢，這也是一個(gè)惡性循環(huán)。再加上，由于地方政府的土地財(cái)政，房?jī)r(jià)的下跌也會(huì)使地方政府債務(wù)難以為繼。

當(dāng)前中國(guó)的房?jī)r(jià)現(xiàn)實(shí)是，房地產(chǎn)價(jià)格無法體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值，今天標(biāo)價(jià)500萬，明天就標(biāo)價(jià)510萬，房?jī)r(jià)僅僅體現(xiàn)為一種貨幣現(xiàn)象，即房地產(chǎn)的貨幣化。

04

房地產(chǎn)貨幣化不可取，最近坊間所熱議的“財(cái)政赤字貨幣化”更不可取。所謂財(cái)政赤字貨幣化，聽起來挺“高大上”，其實(shí)非常簡(jiǎn)單，就是央行直接印錢給國(guó)家，用于彌補(bǔ)政府財(cái)政赤字。

事實(shí)上，財(cái)政赤字貨幣化不過是臭名昭著的“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）中的一種。

2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，許多國(guó)家央行都在開動(dòng)印鈔機(jī)，大力實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化，大幅度擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，這種做法只會(huì)使一國(guó)貨幣超發(fā)，通貨膨脹加劇。

面對(duì)通貨膨脹與貨幣超發(fā)兩大難題，西方國(guó)家只好在兩者之間做取舍。后來，這些國(guó)家都心有靈犀地選擇控制通貨膨脹率，放任發(fā)行貨幣的發(fā)行規(guī)模。

這種做法的后果是，超發(fā)的貨幣不能流入商品市場(chǎng)，只能流入房地產(chǎn)、股票、債券及金融衍生品市場(chǎng)，這也成就2008年以來美國(guó)長(zhǎng)達(dá)十年的股票大牛市以及2012年以來的美國(guó)房地產(chǎn)牛市。

道瓊斯工業(yè)指數(shù)十年大牛市

美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)已經(jīng)超過2008年

然而，樹不能長(zhǎng)到天上去，一個(gè)國(guó)家不可能無止境地超發(fā)貨幣，即使擁有貨幣霸權(quán)的美國(guó)也不行，資產(chǎn)貨幣化的游戲更不會(huì)永遠(yuǎn)玩下去。

美國(guó)的日子過不好，中國(guó)的日子也不會(huì)好過。

畢竟，中美兩國(guó)2020年的處境與2008年已經(jīng)不一樣了。2008年的時(shí)候，中國(guó)還沒有那么強(qiáng)大，甚至還是美國(guó)全球“扶持”產(chǎn)業(yè)的對(duì)象，中美兩國(guó)才能夠攜手渡過危機(jī)，美國(guó)也樂于把自己的資金注入中國(guó)。

那時(shí)候，美國(guó)的全球化戰(zhàn)略與中國(guó)的城市化戰(zhàn)略都可以會(huì)心一笑，各取所需，沒毛病。

而現(xiàn)在不一樣了。2020年的中國(guó)已經(jīng)足夠強(qiáng)大，美國(guó)不敢再“養(yǎng)龍為患”了。這才有了美國(guó)佬接著“敗家子”瑞幸收拾“中概股”，鼓動(dòng)全球資本離開中國(guó)，借著疫情處處污名化中國(guó)。

對(duì)于中國(guó)而言，我們只能采取“針鋒相對(duì)”戰(zhàn)略。

美國(guó)找中國(guó)麻煩的時(shí)候，我們一定要還擊，美國(guó)無暇顧及中國(guó)的時(shí)候，我們也不挑逗他。他強(qiáng)由他強(qiáng)，清風(fēng)拂山岡；他橫由他橫，明月照大江。

對(duì)于中國(guó)央行而言，央行一定要堅(jiān)持自身政策的獨(dú)立性，同時(shí)控制貨幣發(fā)行規(guī)模，讓資金流進(jìn)該去的地方，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定要擠掉水分，補(bǔ)充新鮮血液。

畢竟，國(guó)家富強(qiáng)才是對(duì)抗一切妖魔鬼怪的最強(qiáng)武器。