01 下半年，“中性”貨幣？

判斷股市、債券投資的時機，往往需要從“貨幣、信用”兩大視角來看。

若貨幣緊縮、信用寬松，則股票弱牛市、債券熊市；

若貨幣寬松、信用寬松，則股票強牛市、債券震蕩市。

貨幣-信用框架

帶著這個思路，我們先看一下當(dāng)前的貨幣寬松程度，從判斷M1、M2的同比增速談起。

我們從下圖可以看到，M2同比增速已經(jīng)連續(xù)三個月11.1%，M1為6.5%，而上個月M1同比增速為6.8%，M2與M1之間的“剪刀差”在加大。

一般情況下，M2同比增速擴大有兩個原因：

首先、M2增速擴大是由M1給推上去的。

若市場流動性寬裕，企業(yè)賺錢之后，拿著這筆錢擴充產(chǎn)能，就有更多的資金以“活期存款”的形式存放在銀行里，表現(xiàn)為銀行中活期存款（M1）大幅上升，這也推著M2往上走。

企業(yè)不斷擴大產(chǎn)能，M1同比增速擴大，上圖那個“剪刀”就會慢慢“合”起來。

其次，M2同比增速擴大是由企業(yè)貸款活動增加引起的。

企業(yè)擴張債務(wù)，M2同比增速很快，但是企業(yè)這些貸款都有成本，若債務(wù)增加，利潤卻跟不上，企業(yè)就沒有那么多活期存款（M1）存放在銀行中，M1同比增速自然跟不上M2的腳步，兩者的剪刀差就會不斷擴大。

其實，M2與M1剪刀差擴大反映的是企業(yè)賺不到錢，現(xiàn)金流緊張。

M2與M1的剪刀差，只可能由兩個原因造成的：

1、企業(yè)從銀行貸款，但是由于主營業(yè)務(wù)不賺錢，或者有更賺錢的去處，造成資金沒有進入實體；

2、企業(yè)已經(jīng)開始投資生產(chǎn)，但是由于經(jīng)濟低迷，短期還擴大不了產(chǎn)能，可能需要幾個月之后才能見成效。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟的現(xiàn)實情況是以上兩點的混合體。

這也使得央行不敢放肆擴表，由于擔(dān)心資金進入樓市，只能被動選擇縮表。關(guān)于央行縮表，我前期寫過文章，大家自己去看。

央行縮表，造成商業(yè)銀行的資金流動性不是那么寬松。商業(yè)銀行之間相互借錢的成本，相對前幾個月都在上升。

央行雖然在縮表，但是央行釋放流動性的法子很多，上半年資金流動性還是相當(dāng)充裕的。

那下半年呢？

很可能不是寬貨幣，也不是緊貨幣，而是中性貨幣。

為何這么說？

我這里先賣個關(guān)子，我們分析過上半年的信用狀況再說。

02 下半年寬信用？

判斷信用的寬松與否，主要看社會融資的相關(guān)數(shù)據(jù)。

據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，6月份的融資總額為3.43萬億，其中人民幣貸款為1.9萬億，社融存量同比增長12.8%，總體來說，這個數(shù)據(jù)挺好看，已經(jīng)坐實“寬信用”。

我們從下圖可知，M2同比增速低于社融存量增速，個人與企業(yè)都在借錢搞投資？

我們不要急于下判斷，要先看一下各個細分項目的融資數(shù)據(jù)。

我們先說好消息吧。

從上表可知，6月份企業(yè)新增中長期貸款7348億，與去年同比增加3595億，這是一個好消息，這說明企業(yè)在擴張產(chǎn)能了。

當(dāng)然，也有壞消息。

6月，居民中長期貸款同比增加1500億，這也說明樓市又熱起來了，房地產(chǎn)需求在回升。

6月，未貼現(xiàn)承兌匯票也大幅增長，同比多增3065億。

關(guān)于票據(jù)融資這塊，有些專業(yè)，我大致講一下。

票據(jù)融資又叫做表外融資，不進入銀行資產(chǎn)負債表，所以商業(yè)銀行都比較喜歡做此類業(yè)務(wù)。

票據(jù)融資的流程是這樣的：

假如甲企業(yè)最近現(xiàn)金流比較緊張，想向銀行借錢周轉(zhuǎn)一下，于是他就在廠子里翻箱倒柜找可以抵押給銀行的東西。

銀行看到抵押物之后，不是太樂意，但是也想把這個業(yè)務(wù)給做掉。于是銀行就和甲企業(yè)商量，銀行可以借給甲企業(yè)錢，但是是以承兌匯票的形式，半年之后甲企業(yè)才能拿著這個匯票換現(xiàn)金。

甲同意了。甲拿到匯票之后，不會傻傻等半年，他會拿著這張票去和其他人進行交易，以一個相對較低的價格賣給乙企業(yè)，乙企業(yè)就可以半年后去銀行兌付，從中可以賺取差價。

當(dāng)然，乙企業(yè)也可以繼續(xù)找丙企業(yè)貼現(xiàn)，只要有一定的利益空間就行。

票據(jù)融資越多，說明企業(yè)借貸活動越活躍，不過上文我們也分析過，企業(yè)借貸活動活躍，而M1-M2剪刀差卻在加大，這部分資金都去哪里了？你懂的。

所以說，票據(jù)融資數(shù)據(jù)高企也是壞消息。

大家理解這兩個壞消息之后，就會理解央行為何縮表，下半年貨幣政策為何要回歸中性了。

那么，下半年的財政政策會不會緊縮呢？

不會的！

若貨幣緊縮，信用再緊縮的話，中國很難把握當(dāng)前百年不遇之大變局，管理層沒有那么傻。

通過以上分析，我們可以判斷，下半年最起碼會出現(xiàn)“緊貨幣、寬信用、弱牛市”。

當(dāng)然，這只是公式而已，現(xiàn)實情況遠比公式要復(fù)雜得多。

數(shù)據(jù)不僅是死的，數(shù)據(jù)更具有滯后性，只有人才是活的，理解管理層的預(yù)期管理才是最重要的。

就拿上半年的貨幣政策與財政政策來說。

貨幣與財政不寬松行嗎？

不寬松的話，日子真的沒法過。

其它不說，單單要搞定1萬億抗疫特別國債，政策也得寬松。

否則的話，商業(yè)銀行哪來那么多錢去購買特別國債，要知道商業(yè)銀行今年還要讓利1.5萬億的目標，而商業(yè)銀行一年也就賺2萬億。

更不用說，上半年中美之間沒少斗智斗勇。

5月份的兩會，湘鋼立法草案出來之后，美國反應(yīng)激烈；6月30日，湘鋼正式立法，美國為了挽回面子，只不過限制一些官員的簽證，取消香港的“特殊待遇”，明眼人都知道，這些都是小毛毛雨。

7月15號中美貿(mào)易協(xié)定將要進行復(fù)核。盡管特朗普在7月11日表示，他沒有考慮中美貿(mào)易協(xié)議的第二階段，與中國關(guān)系已經(jīng)受到嚴重破壞。我估計最終也是風(fēng)聲大、雨點小。

盡管一切進展都很順利，但是在此之前誰敢掉以輕心？因此上半年財政、貨幣政策必須寬松。

下半年就不一樣了。

由于中美之間該過的招都過了，美國該使的招式都使了，下半年的外部壓力反而不會那么大。

上半年，管理層重點解決特別國債的事情，地方債、專項債的事情在下半年就會納入重點，商業(yè)銀行必須分流資金到這里，下半年的資金壓力反而會加大。

再加上，下半年房住不炒要接著貫徹，總理也要求各級都要做好過苦日子的準備，這些我們都要有思想準備。

因此，只有深刻理解這些東西才是最重要的。

03 債市牛市終結(jié)？

我們大致分析過貨幣政策、財政政策，再去分析債市的走勢就容易多了。

其實，今年以來的貨幣政策一直很強硬，我也從強硬的貨幣政策中，做出“今年無通脹”的判斷。

央行行長的作風(fēng)也很硬朗，頗有美聯(lián)儲前主席沃爾克的作風(fēng)，沃爾克是我非常敬佩的人物，后期我會寫關(guān)于他的文章。

央行政策的收縮，也基本上預(yù)示著債市牛市的終結(jié)。我們從1年期、5年期、10年期國債的走勢也可以看出端倪。

看樣子，已經(jīng)走牛2年的債市，大概率要終結(jié)。

畢竟，央行高層已經(jīng)認為資金面沒必要像上半年那么寬松了，央行放水的動作也會放緩，這對于債券來說，不是好消息。

當(dāng)然，央行的貨幣政策與債券的走勢是相互印證的。

當(dāng)前央行相對緊縮的貨幣政策，也是在“中和”上半年過于寬松的貨幣政策，由于寬松的貨幣政策與財政政策，出現(xiàn)一些問題，央行也要矯枉過正。

比如，部分企業(yè)與個人一直在鉆政策的空子。

就拿上半年的深圳樓市來說，政策的寬松是為了讓中小企業(yè)主能夠順利脫困，而部分中小企業(yè)主卻通過購買商品房，利用商品房來獲取低息貸款。

尾聲

雖然我從來不預(yù)測股市點位，最后我還是想談?wù)勎覍墒械目捶ā?/p>

股市從來不是經(jīng)濟的鏡子，股市永遠反映人們對于未來經(jīng)濟的預(yù)期。所以，股市永遠是經(jīng)濟的先行指標。

我們對于股市是否能夠走牛的判斷，永遠不是根據(jù)當(dāng)下經(jīng)濟，而是根據(jù)未來經(jīng)濟的預(yù)期。

你如果認為中國經(jīng)濟未來一定會復(fù)蘇，你就要對中國股市有信心。

我這里還給你準備一個小知識點。

對于投資而言，經(jīng)濟復(fù)蘇期，股市是投資的第一選擇；經(jīng)濟衰退期債市是投資的第一選擇；經(jīng)濟過熱期商品是投資的第一選擇；經(jīng)濟滯漲期現(xiàn)金是投資的第一選擇。

如果這么做的話，最起碼你踩對點了。

個人覺著，相當(dāng)一部分人對于中國經(jīng)濟的預(yù)期過于悲觀，而事實遠非如此。

就拿這次疫情來說，全球經(jīng)濟受到疫情影響，經(jīng)濟增速都在下滑，由于中國率先控制疫情，其實中國的經(jīng)濟增速相對于其他國家的優(yōu)勢在不斷加大。

據(jù)IMF預(yù)測，2020年，美國經(jīng)濟下滑8個點，歐盟10.2個點，日本5.8個點，而中國經(jīng)濟增速能夠達到1%，這樣一正一反，美日歐與中國經(jīng)濟增速差距很大。

更不用說俄羅斯、巴西、印度等國，與中國的經(jīng)濟增速差距更大。

這些分析，還是建立在這些國家能夠控制住疫情的前提之下，如果這些國家遲遲無法控制疫情，中國經(jīng)濟增速的優(yōu)勢只會越來越大。

不知道大家怕什么？